Markets continue to second-guess the Fed’s December 18th policy move, with the overnight index swaps (OIS) now pricing in a 95% probability of a rate cut compared to 65% two weeks earlier. With YoY core CPI hopefully set to move a tick lower in January, focus is now on labor market data following the higher-than-expected November unemployment rate and a relatively lackluster non-farm payrolls release. The picture continues to be blurred by so-called Quarterly Census of Employment and Wages (QCEW) data, which is released with a few months’ lag and indicates lower actual payrolls data than the NFP releases. That presents a challenge for the Fed in its decision-making process. The ECB, meanwhile, appears comfortable with market perceptions of 125bps rate cuts through October 2025, a sizeable 50-75bps more than the BoE and Fed, assuming the latter cuts its policy rate on December 18th. With the U.S. dollar on a stronger footing and UST yields up again, EM central banks are having to show their teeth. Brazil’s Central Bank hiked rates by a more-than-expected 100bps and Bank Indonesia undertook “a quite bold triple intervention” to stem IDR weakness (according to one official). Looking to China, the jury is still out regarding official stimulus measures aimed at animating private sector consumption, an important second-derivative concern for emerging markets. On the geopolitical front, all eyes remain on the Middle East following last week’s historic developments in Syria and their implications for many countries further afar. Otherwise, the last major election of a bumper global elections year saw Ghana’s opposition win a sizeable mandate to place the country on a solid growth path.

The Brazilian Central Bank (BCB) raised the Selic benchmark interest rate by 100bps to 12.25%, overdelivering on consensus market expectations of a 75bps hike. The COPOM, BCB’s monetary policy setting committee, also issued hawkish forward guidance, signaling “further adjustments of the same magnitude in the next two meetings, if the scenario evolves as expected”. This was the last monetary policy rate decision under outgoing Governor Roberto Campos Neto, a political opponent to President Lula. Mr. Campos Neto will be replaced in January by Lula-appointee Gabriel Galipolo, BCB’s Director of Monetary Policy until now and a sitting COPOM member. BCB’s more aggressive than expected monetary policy tightening and hawkish guidance as the new Lula-appointed leadership team is about to take over sends a constructive message to markets about continuation of independent and credible monetary policy management, a credit-positive. The policymakers highlighted recent further de-anchoring of medium-term inflation expectations, stronger- than-expected domestic economic activity and a likely more adverse external environment as the main factors supporting an even more restrictive monetary policy stance. Brazilian assets gained, led by the BRL that has been under strong downside pressure lately due to mounting concerns from local investors about the Government’s medium-term fiscal trajectory and skepticism about President Lula’s ability/willingness to commit to significant budget cuts next year. Further market gains will be subject to the approval by Congress of credible deficit cutting measures, subject to Lula’s political blessing, which we think is unlikely before year end but possible in 1Q 2025.

The Politburo Committee and Central Economic Work Conference signaled additional policy support for the economy in 2025 including “moderately loose” monetary policy with lower interest rates, reserve requirement ratio cuts, additional special government bond issuance and a larger budget deficit with domestic demand efforts as a top priority and an aim to “vigorously boost consumption”. Housing policy will continue to limit declines and aim for stability without reference to new policies to tackle elevated inventory. The reiteration of additional measures to shore-up growth in 2025 is in line with our expectations for a step-up in stimulus amid still pressured domestic demand and uncertainty with respect to U.S. trade policy. While details remain scant on size and scope, the Central Economic Work Conference does not usually provide such specifics and there will likely continue to be a preference to adjust stimulus needs based on domestic economic outcomes and the nature of U.S. tariff hikes as opposed to announcing a preemptive large scale ‘bazooka’ package at this stage. The market’s focus will next shift to Trump’s first policy actions in 1Q25 as well as the upcoming NPC in March.

Developing nations face mounting pressure from a USD 29 Tn debt load accumulated over the last decade, with record-high interest payments eating into government revenues. According to the UN, 54 countries now allocate over 10% of their income to servicing debt, with some, like Pakistan and Nigeria, exceeding 30%. In 2024 alone, these nations paid approximately USD 850 Bn in interest on foreign and local debt, diverting resources from critical domestic investments such as healthcare, infrastructure, and education. The upcoming year presents added uncertainty, with geopolitical tensions, concerns over the Chinese economy, and the U.S. rate and dollar outlook under Donald Trump’s administration shaping a turbulent 2025 for emerging markets. While no sovereign defaults occurred in 2024, thanks to support from the IMF and reopened international capital markets, risks remain. Governments will face USD 190 Bn in foreign bond maturities over the next two years, requiring refinancing or repayment at a time when borrowing costs remain elevated. S&P and the World Bank warn that rising debt levels and interest payments could lead to more defaults in the coming decade. Despite these challenges, high-yield sovereign bonds from distressed markets like Pakistan and Egypt have delivered impressive returns this year, with a broad index of emerging-market high-yield debt outperforming investment-grade counterparts by a significant margin. The IMF continues to play a pivotal role in stabilizing the most vulnerable economies, with ongoing talks for expanded programs in countries like Argentina, which faces USD 9 Bn in hard currency bond payments in 2025. Other nations, including Sri Lanka and Pakistan, have seen dramatic recoveries in debt performance following IMF bailouts. Yet, with 27% of emerging-market debt linked to IMF programs and more countries likely to seek support, the Fund’s involvement is set to grow. This underscores the fragile balance between managing debt sustainability and maintaining market confidence in an increasingly precarious global environment.

تزداد شكوك الأسواق بشأن قرار الفيدرالي المتوقع في 18 ديسمبر، حيث تشير مقايضات المؤشر الليلي (OIS) إلى احتمال بنسبة 95% لخفض أسعار الفائدة، مقارنة بـ 65% قبل أسبوعين. ومع توقع انخفاض طفيف في معدل التضخم الأساسي على أساس سنوي في يناير، يتحول التركيز إلى بيانات سوق العمل، خاصة بعد ارتفاع معدل البطالة في نوفمبر بشكل غير متوقع وأرقام التوظيف غير الزراعي المخيبة للآمال. الصورة تزيد تعقيدًا مع بيانات التعداد الربع سنوي للعمالة والأجور، التي تصدر بفترة تأخير لبضعة أشهر، وتكشف عن مستويات توظيف أقل من تلك التي تظهرها بيانات التوظيف الرسمية، مما يشكل تحديًا إضافيًا أمام الفيدرالي في اتخاذ قراراته. في المقابل، يبدو أن البنك المركزي الأوروبي مرتاح لتوقعات السوق بخفض أسعار الفائدة بمقدار 125 نقطة أساس بحلول أكتوبر 2025، وهو ما يتجاوز بنحو 50-75 نقطة أساس التوقعات المماثلة لبنك إنجلترا والفيدرالي، بافتراض أن الأخير سيخفض أسعار الفائدة في ديسمبر. ومع قوة الدولار الأمريكي واستمرار ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية، تضطر البنوك المركزية في الأسواق الناشئة لاتخاذ خطوات جريئة. البنك المركزي البرازيلي فاجأ الأسواق برفع سعر الفائدة بمقدار 100 نقطة أساس، في حين نفذ بنك إندونيسيا "تدخلًا ثلاثيًا جريئًا" لكبح تراجع الروبية الإندونيسية. أما في الصين، فلا يزال الغموض يحيط بخطط التحفيز الحكومي لتحفيز استهلاك القطاع الخاص، وهو عامل مهم للأسواق الناشئة بالنظر إلى تأثيره غير المباشر. على الصعيد الجيوسياسي، تتركز الأنظار على الشرق الأوسط عقب التطورات التاريخية الأخيرة في سوريا، والتي قد تكون لها تداعيات واسعة النطاق. أما على صعيد الانتخابات العالمية، فقد شهدت غانا آخر استحقاق انتخابي كبير لهذا العام المزدحم، حيث فازت المعارضة بتفويض قوي يمهد الطريق لتحقيق نمو اقتصادي مستدام.

رفع البنك المركزي البرازيلي سعر الفائدة القياسي لبنك سيلك بمقدار 100 نقطة أساس إلى 12.25%، متجاوزًا توقعات السوق برفع 75 نقطة أساس. كما أصدرت لجنة وضع السياسة النقدية التابعة للبنك المركزي البرازيلي توجيهات متشددة مستقبلية، مشيرة إلى "تعديلات أخرى بنفس الحجم في الاجتماعين المقبلين، إذا تطور السيناريو كما هو متوقع". كان هذا آخر قرار بشأن أسعار السياسة النقدية في عهد المحافظ المنتهية ولايته روبرتو كامبوس نيتو، وهو خصم سياسي للرئيس لولا. سيتم استبدال السيد كامبوس نيتو في يناير بواسطة غابرييل جاليبولو المعين من قبل لولا، مدير السياسة النقدية في البنك المركزي البرازيلي حتى الآن وعضو حالي في لجنة وضع السياسة النقدية. إن تشديد السياسة النقدية من قبل البنك المركزي البرازيلي بشكل أكثر عدوانية من المتوقع والتوجيه المتشدد مع اقتراب فريق القيادة الجديد المعين من قبل لولا من تولي المسؤولية يرسل رسالة بناءة إلى الأسواق حول استمرار إدارة السياسة النقدية المستقلة والموثوقة، وهو أمر إيجابي للائتمان. وسلط صناع السياسات الضوء على المزيد من فك ارتباط توقعات التضخم في الأمد المتوسط مؤخرًا، والنشاط الاقتصادي المحلي الأقوى من المتوقع والبيئة الخارجية الأكثر سلبية على الأرجح باعتبارها العوامل الرئيسية التي تدعم موقفًا أكثر تقييدًا للسياسة النقدية. ارتفعت الأصول البرازيلية، بقيادة الريال البرازيلي الذي كان تحت ضغط هبوطي قوي مؤخرًا بسبب المخاوف المتزايدة من المستثمرين المحليين بشأن المسار المالي للحكومة في الأمد المتوسط والتشكك في قدرة الرئيس لولا / رغبته في الالتزام بتخفيضات كبيرة في الميزانية العام المقبل. ستخضع مكاسب السوق الإضافية لموافقة الكونجرس على تدابير خفض العجز ذات المصداقية، رهنا بمباركة لولا السياسية، والتي نعتقد أنها غير مرجحة قبل نهاية العام ولكنها ممكنة في الربع الأول من عام 2025.

أشارت لجنة المكتب السياسي والمؤتمر المركزي للعمل الاقتصادي إلى دعم إضافي للاقتصاد في عام 2025، بما يشمل سياسات نقدية "معتدلة التيسير" من خلال خفض أسعار الفائدة، وتخفيض نسب الاحتياطي الإلزامي، وإصدار سندات حكومية خاصة إضافية، وعجز موازنة أكبر، مع التركيز على تعزيز الطلب المحلي كأولوية قصوى والهدف هو "دفع الاستهلاك بقوة". كما ستستمر سياسات الإسكان في الحد من التراجع وتحقيق الاستقرار دون الإشارة إلى سياسات جديدة لمعالجة المخزون المرتفع. إعادة التأكيد على الإجراءات الإضافية لدعم النمو في عام 2025 يتماشى مع توقعاتنا لتكثيف التحفيز وسط استمرار الضغوط على الطلب المحلي وعدم اليقين بشأن سياسات التجارة الأميركية. وعلى الرغم من محدودية التفاصيل المتعلقة بالحجم والنطاق، فإن المؤتمر المركزي للعمل الاقتصادي لا يقدم عادةً مثل هذه التفاصيل، ومن المرجح أن تستمر التفضيلات نحو تعديل الاحتياجات التحفيزية بناءً على النتائج الاقتصادية المحلية وطبيعة زيادات التعريفات الجمركية الأميركية، بدلًا من الإعلان عن حزمة شاملة وكبيرة في هذه المرحلة. سيتحول اهتمام السوق في المرحلة القادمة إلى أولى إجراءات ترامب السياسية في الربع الأول من عام 2025، بالإضافة إلى الدورة القادمة للمؤتمر الوطني الشعبي في مارس.

تواجه الدول النامية ضغوطًا متزايدة نتيجة ديون تبلغ 29 تريليون دولار تراكمت على مدار العقد الماضي، حيث أصبحت مدفوعات الفوائد المرتفعة تستنزف الإيرادات الحكومية. ووفقًا للأمم المتحدة، تنفق 54 دولة الآن أكثر من 10% من دخلها على خدمة الديون، بينما تتجاوز هذه النسبة 30% في دول مثل باكستان ونيجيريا. وخلال عام 2024 وحده، دفعت هذه الدول حوالي 850 مليار دولار كفوائد على الديون المحلية والخارجية، مما أدى إلى تحويل الموارد بعيدًا عن الاستثمارات الأساسية في الصحة والبنية التحتية والتعليم. ومع اقتراب عام 2025، تزداد التحديات مع تصاعد التوترات الجيوسياسية، والمخاوف بشأن الاقتصاد الصيني، وعدم اليقين بشأن أسعار الفائدة والدولار الأميركي تحت إدارة دونالد ترامب. رغم غياب حالات تخلف عن السداد في عام 2024، بفضل دعم صندوق النقد الدولي وإعادة فتح الأسواق المالية الدولية، إلا أن المخاطر لا تزال قائمة. ستواجه الحكومات التزامات ديون خارجية بقيمة 190 مليار دولار مستحقة السداد أو إعادة التمويل خلال العامين المقبلين، وسط استمرار ارتفاع تكاليف الاقتراض. وقد حذرت مؤسسات مثل وكالة "ستاندرد آند بورز" والبنك الدولي من احتمالية حدوث المزيد من حالات التخلف عن السداد خلال العقد المقبل بسبب المستويات المرتفعة للديون وتكاليف خدمتها. ورغم هذه التحديات، فقد حققت السندات السيادية ذات العائد المرتفع في الأسواق الناشئة، مثل باكستان ومصر، عوائد استثنائية هذا العام، مع تفوق مؤشر الديون ذات العائد المرتفع على نظيره من السندات ذات الدرجة الاستثمارية بفارق كبير. يواصل صندوق النقد الدولي لعب دور حيوي في استقرار الاقتصادات الأكثر هشاشة، مع استمرار المفاوضات لتوسيع البرامج في دول مثل الأرجنتين، التي تواجه مدفوعات ديون بنحو 9 مليارات دولار على سنداتها بالعملة الصعبة في عام 2025. في الوقت نفسه، شهدت دول مثل سريلانكا وباكستان تحسنًا كبيرًا في أداء ديونها بفضل تدخلات صندوق النقد الدولي. ومع ارتباط 27% من ديون الأسواق الناشئة ببرامج الصندوق، وزيادة عدد الدول التي قد تطلب دعمه، يبدو أن دور الصندوق في إدارة استدامة الديون والحفاظ على ثقة الأسواق سيزداد أهمية في بيئة اقتصادية عالمية تزداد هشاشتها.